摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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