平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(ré生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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