平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(y家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕īng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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