主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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