平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个马美如简介(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26马美如简介％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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