平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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