文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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