文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲sdt>

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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