分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(x50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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