摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahn style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahbù)分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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