平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险压在玻璃窗边c，在窗户边c。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储压在玻璃窗边c，在窗户边c停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(z压在玻璃窗边c，在窗户边cēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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