平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。tan1等于多少，tan1等于多少兀strong>2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩tan1等于多少，tan1等于多少兀窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。