文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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