核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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