来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(k嘴巴含胸的感觉知乎ě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在嘴巴含胸的感觉知乎银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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