核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shò72小时是几天，72小时是几天几夜u)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最72小时是几天，72小时是几天几夜大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；72小时是几天，72小时是几天几夜到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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