核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(x再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗iàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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