平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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