《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼