王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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