平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行建军是哪一年承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有建军是哪一年(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单建军是哪一年(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

未经允许不得转载：中国书画艺术 建军是哪一年