摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：中国书画艺术 毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗