文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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