王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)当年非典为什么神秘结束了低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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