平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè反函数常用公式大全，反函数运算公式)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降3反函数常用公式大全，反函数运算公式4.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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