平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给脱销什么意思啊，什么叫做脱销紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升脱销什么意思啊，什么叫做脱销。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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