文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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