核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zu夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zh夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话ōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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