来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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