核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)tan1等于多少，tan1等于多少兀科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mtan1等于多少，tan1等于多少兀ù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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