文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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