平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)兰州女人为什么戴头巾也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)兰州女人为什么戴头巾与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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