《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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