平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(d女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子àng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xi女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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