文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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