中泰证券首席经济学家李迅(xùn)雷发文称(chēng)，地方(fāng)债(zhài)包(bāo)括(kuò)地方一般债、专项债和包(bāo)括城投债在内的各种隐形债，其(qí)规模究竟有多(duō)大，尚有争议，但(dàn)增长迅猛。包括银行、保(bǎo)险(xiǎn)、基金(jīn)等在(zài)内(nèi)的(de)机(jī)构投(tóu)资者是地(dì)方(fāng)债的主要持有者，他们普遍担心的还是城投(tóu)债务(wù)、非标等地方政府隐形债风险。例如，近期贵州省政府发展研究中心提出，“化债工作推进异常艰难，仅依靠自(zì)身能力已无法得到有效解(jiě)决(jué)。”

　　在李迅雷(léi)看(kàn)来，在土地财政缩水的背景下，地(dì)方政府的财权与事权(quán)不(bù)匹(pǐ)配问(wèn)题又(yòu)凸(tū)显出来(lái)。在我国政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆率(lǜ)水(shuǐ)平并不(bù)算高的前(qián)提(tí)下，我国地方政府的(de)杠杆率水平确(què)实够高了。需要调(diào)整中(zhōng)央和(hé)地方(fāng)之间债务余额(é)的比例关系。“今后应加大中央政府的(de)发债规模，为地方(fāng)经济减(jiǎn)负。”他(tā)明确指(zhǐ)出。

　　李迅(xùn)雷认为，在(zài)当前中国经(jīng)济(jì)转(zhuǎn)型的关键阶段，维护地方政府的(de)信用，防(fáng)范区(qū)域性金融风(fēng)险显得尤为重(zhòng)要，故在城投公(gōng)司还没有与政(zhèng)府部门完全“脱钩(gōu)”之前，城(chéng)投债(zhài)的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李迅雷建议(yì)给(gěi)予困难省份一定的(de)“托底”支持(chí)，在(zài)政(zhèng)策上大力(lì)度支持地方政府“化债”。如帮(bāng)助地方(fāng)政府（如城(chéng)投(tóu)公司的(de)借新还旧）降低债(zhài)务成(chéng)本、拉长(zhǎng)债务期限（非债券类债务展期，如遵义(yì)道桥实践银行(xíng)贷款展期），通(tōng)过政策性银(yín)行或商业银行的低息(xī)资金来降低债(zhài)务成本，让债务(wù)更加容易滚续(xù)。

　　李迅雷还建(jiàn)议，中央政策(cè)上(shàng)支持地方政(zhèng)府通(tōng)过出让国(guó)有资产来偿债。他(tā)表示这类典(diǎn)型(xíng)案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集团两次公告无偿划转上市公司共(gòng)计1亿股股份（合计占贵州茅台(tái)总股(gǔ)本8％，按当时市价(jià)计量市值约为1600亿元）至贵州国(guó)资。

　　以下文字(zì)来源李迅(xùn)雷(léi)金(jīn)融(róng)与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处置地方(fāng)债务的辨证思考》

　　截(jié)至(zhì)2022年末全国城投有息债务(wù)54.1万亿元(yuán)

　　城(chéng)投平台成为地(dì)方债务主要体现(xiàn)形式

　　城投债是(shì)指城投(tóu)企业公(gōng)开发(fā)行的公司(sī)债券和(hé)中(zhōng)期票据。按照新预(yù)算法(fǎ)、“43号文”出台明确城投债与地(dì)方政府信用脱钩，城投公司定位由(yóu)地方政府投融(róng)资机构(gòu)转变为市场化运营主体，地方政(zhèng)府不再对(duì)城投债兜底(dǐ)。但实际上市场(chǎng)仍(réng)然把(bǎ)城投债看作由地方(fāng)政府背书的高信用等级债(zhài)券。

　　因此城(chéng)投公司通常都(dōu)是地(dì)方政府下设(shè)的投融资机构(gòu)，很难(nán)完全独立成为与(yǔ)政府无(wú)关(guān)的(de)纯市场化(huà)的企(qǐ)业。城投的(de)债务主要包括向银行借款和发行债券融(róng)资这两种(zhǒng)方式，以(yǐ)前一种方式为主，但后一(yī)种(zhǒng)债权融(róng)资的(de)规模也(yě)不小，到2022年末，余(yú)额估计在13万(wàn)亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城投有息债(zhài)务(wù)快速扩张，每年增速(sù)均保(bǎo)持在10％以上，到2022年末，全(quán)国(guó)城投有息债务(wù)为(wèi)54.1万(wàn)亿元，相较(jiào)2011年的6.4万亿元增(zēng)长了(le)7倍(bèi)以上(shàng)。

城投平台发(fā)债余额(é)的增长

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图片来源：Wind， 中泰证券研究所(suǒ)

　　因此，城投平台实际上已经(jīng)成(chéng)为地方债务(wù)的(de)主要体现形式，规模明(míng)显超过地方政府的一般债和专项(xiàng)债(zhài)之和(hé)。城投平(píng)台中(zhōng)，如今，城投(tóu)平台的债券余额(é)大约(yuē)为13.8万亿元，迄今并(bìng)无违约(yuē)案例，说明城投(tóu)债仍属于地方政府(fǔ)背书的高等级信(xìn)用债。但是，城投(tóu)平台的非标(biāo)违(wéi)约(yuē)情况(kuàng)时有发(fā)生(shēng)，银行(xíng)贷款(kuǎn)展期、调(diào)整还贷方式的也比较多。

　　地方政府应确保(bǎo)城投债按(àn)时(shí)兑(duì)付，不能轻易违约

　　当前市场(chǎng)对(duì)地方政府债务增长(zhǎng)和(hé)财政收入增速下降甚(shèn)至负增长的现象普(pǔ)遍担(dān)心，尤其对财力偏弱(ruò)的东北、中西部省份，城投债的收(shōu)益率普遍高于东部发达(dá)省市(shì)。2022年13个(gè)省土地出让金对政府债务利息(xī)覆盖程度不(bù)足100％（2021年(nián)只(zhǐ)有5个(gè)），扣除(chú)城投拿(ná)地之(zhī)后，捉襟见(jiàn)肘的情况更加(jiā)明显。

　　河南的永煤(méi)债违约之后，对河(hé)南省乃至全国(guó)的信用债市场都造成负(fù)面冲(chōng)击(jī)，信用分层现象(xiàng)加剧，部分经济偏(piān)弱区域(yù)被(bèi)边缘化。例如青海、云南和天津(jīn)等近几年融资成本(běn)仍(réng)在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资成本大幅(fú)上升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整(zhěng)体(tǐ)降(jiàng)幅相较全(quán)国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加权平(píng)均票面利(lì)率降幅也(yě)明显不(bù)如全国(guó)。

　　当前在经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)的背景下(xià)，投资者的风险偏好明显下降。为此，地方政府应该确保(bǎo)城投债的按时兑付。因为违约(yuē)不仅不能解(jiě)决债务问(wèn)题(tí)，反(fǎn)而会恶化区域信(xìn)用环境，导致地方(fāng)国企(qǐ)融资(zī)难(nán)、融资贵。从未来(lái)区(qū)域经济发展的角(jiǎo)度看，政府部门仍需要持续举(jǔ)债来(lái)实现经(jīng)济(jì)平稳增(zēng)长，需要保持政府(fǔ)信用，不能轻易违约。

　　建(jiàn)议中央大力度支持地(dì)方政府“化(huà)债(zhài)”

　　因此(cǐ)，当前迫切需(xū)要(yào)增强城投债权人的持(chí)有信心(xīn)，首先要(yào)确保城投债不(bù)违约，这就意味着城投公司(sī)能够具备低成(chéng)本的(de)借新还旧能(néng)力(lì)。

　　中央(yāng)提出“谁(shuí)家的孩子谁家抱”，意味着对地方债不兜底，但建议(yì)给予困难(nán)省份一定的“托底(dǐ)”支持(chí)，即在政策(cè)上大力度支持地方政府“化债”，如帮助地方(fāng)政府（如城投公司的借新还旧）降低债(zhài)务成本、拉(lā)长债务期限（非债券类(lèi)债务展期，如遵义(yì)道(dào)桥(qiáo)实践银行贷款展(zhǎn)期），通过政策(cè)性银(yín)行或商业银(yín)行的(de)低息资金来降(jiàng)低债务成本，让(ràng)债务更加容易(yì)滚续。

　　此外，对于地方政府可否(fǒu)通过出让(ràng)国有资产来偿债(zhài)方面，也(yě)希望中央给予(yǔ)政(zhèng)策上的支持。因为今(jīn)年3月1日，国资委(wěi)在对政协十三届全国(guó)委员(yuán)会(huì)第(dì)五次(cì)会议第(dì)00503号(hào)提案的答复中表(biǎo)示，将(jiāng)适时出台(tái)制度(dù)规定及操作(zuò)细则，探索(suǒ)国(guó)有权(quán)益份额规范化退出的有效方式和途(tú)径，充(chōng)分(fēn)发挥有限合伙企业的优势，助(zhù)力国有企业创新发展(zhǎn)。

　　通过出让国有企业股权获得收(shōu)入(rù)偿还债务，典型案(àn)例(lì)为“茅(máo)台化债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅台集团两次公(gōng)告无(wú)偿划转上(shàng)市公(gōng)司共(gòng)计1亿(yì)股股份（合计占贵州茅(máo)台总股本8％，按当时市价计量市值约(yuē)为1600亿(yì)元）至(zhì)贵州国资。

　　在当前中国经济转型的关键阶(jiē)段，维护(hù)地方政府的信用，防范(fàn)区域性金(jīn)融风险显得尤为重要(yào)，故在城投公司还没(méi)有与政府(fǔ)部(bù)门(mén)完全“脱钩(gōu)”之前，城(chéng)投(tóu)债的(de)“信仰”仍需要保(bǎo)持。

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