王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短(liú)存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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