文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xí再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗;'>再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ong>风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。