《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些strong> in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。