文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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