平安(ān)首经团(tuán)队:钟正生/范(fàn)城恺
核心观点
4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中,住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快,食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn),4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8%,能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点,二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2%。4月通(tōng)胀数据公布后,市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修,CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90%以(yǐ)上,且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次(75BP)。
1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月,美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35%,高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23%。原(yuán)因在于(yú),能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降,以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明,供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽,而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解,美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(c错一个题就往阴里装一支笔hē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长,与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。
下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度,由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势,市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法,并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后,基数效(xiào)应利好不再,在(zài)基准情形下,美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性:第一,汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升,可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng),并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外,美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二,房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而,历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平,住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三,能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲;欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价,未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng);欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。
如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固,美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò),市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响,继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì),美股调整压力(lì)仍未消散,因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间;在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī),美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳,黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。
风险提示:美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng),美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行,美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。
2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落,市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是,2023年以来,美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢,供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽,而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为,美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年,当基数效应利好(hǎo)不再(zài),美国标题通胀率可能企稳,且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地,下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù),美联(lián)储将较难(nán)降息,美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。
01
4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落
2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī),核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(BLS)5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì),美(měi)国4月CPI同比4.9%,略低于(yú)预期和前值5%,已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá);4月CPI环比0.4%,持平于(yú)预期、高于前值0.1%。4月(yuè)核心CPI同比5.5%,持(chí)平预期,略低于前值5.6%,下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng);4月核心CPI环比0.4%,持平于预期和前值。
结构上,住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快,食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先,CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng),家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì),CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6%,显(xiǎn)著高于前值-3.5%。其中,能源服务环(huán)比-1.7%,高(gāo)于前(qián)值-2.3%;能源商品环(huán)比(bǐ)2.7%,高(gāo)于(yú)前值-4.6%,能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng),汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响,环比3%,高于前(qián)值-4.6%。此外,核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6%,高于前值0.2%,是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅,其中二手车和卡车环比4.4%,高于前值-0.9%;核心(xīn)服务环(huán)比0.4%,持平(píng)前值,其中住房租金环比(bǐ)0.5%,低(dī)于前值0.6%。
从CPI同比拉动看,4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8%,食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0%,交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6%,能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点,二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2%;除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9%。
4月通胀数据公(gōng)布后,市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修,美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨,美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日,CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率,由前一天的78.8%上涨至91.5%;12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36%降低至(zhì)4.26%,即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(75BP)左右。当日,美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09%,标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45%和1.04%;美债收益率全(quán)线下跌(diē),10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43%,2年美债收益率下跌11BP至3.90%;美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21%至101.4;伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23%至2029美(měi)元/盎司。
02
1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓
2023年1-4月,美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢,供给改善带来的利好正在耗尽,而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算,2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35%,高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23%;核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43%的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú),核心通(tōng)胀仍然维持高位,而能源价格回落对CPI的拖累显著下降:2022下(xià)半年国际能源价格高位回落,美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2%,但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳,能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4%。核心通胀方面,最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi),而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng),并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示,在美国通胀结构中(zhōng),供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱,而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温,使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等)。
需要(yào)指(zhǐ)出的是,美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度,美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7%(折年率),对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上,服(fú)务消费维持强劲(jìn),而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng),尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长,与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性,不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng),也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》)。
03
下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注
今年下半(bàn)年,美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性,我们的(de)基准假(jiǎ)设是,2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3%左(zuǒ)右,介于2023年1-4月均值(0.35%)和2022年下半年(0.23%)之间,但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(0.15%);偏弱(ruò)假设(shè)为0.2%,即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大;偏强假设(shè)为0.4%,即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4%,则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6%,12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6%。这(zhè)意(yì)味着,在二(èr)季度,由于基数原因,美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势,即便5月和6月CPI环比保持在0.4%高(gāo)位,CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5%左右。在此期间(jiān),市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法,并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后,基数效应利好(hǎo)不再,在基(jī)准情形下(xià),美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。
在此(cǐ)基础(chǔ)上,我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。
第一,汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好,美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长,但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而,目(mù)前有迹象(xiàng)表明,美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来,随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修复,加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”,美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度,美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4%,在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势,2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8%、7.5%和(hé)9.2%,连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况,也会限制其继(jì)续降价的空间。此外,美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示,截至(zhì)2023年3月,汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5%,这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10%左(zuǒ)右,暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年,美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。
第二,房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示,美国房(fáng)价(jià)(OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数)同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落,继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是,房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外,考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng),住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5%以(yǐ)上,那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3%以下,CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。
第三,能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān),尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘,但全球能源需求维持强劲。国际能源署(IEA)4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示,其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日,主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次,欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价,未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来,欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量,以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初,欧佩克+意外宣(xuān)布减产,提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长,4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起,油价回调。据IMF数据,2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看,不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后,欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年,欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告,2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测,若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”,欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起,原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。
若(ruò)下半年美国通胀较为顽固,美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8%以上,对应PCE同比将维持3%以上,基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平,当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1%、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5%,鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断,若当PCE同比维持3%以上时,美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián),市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱,市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高错一个题就往阴里装一支笔利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响,继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì),美股(gǔ)调整压力仍未消散,因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间;在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期,美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn),黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。
风(fēng)险提(tí)示:美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng),美国经济超(chāo)预期(qī)下行,美联储(chǔ)降息超预期提前等。
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了