平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(c错一个题就往阴里装一支笔hē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高错一个题就往阴里装一支笔利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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