《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经人次是指什么，人次是单位吗; line-height: 24px;'>人次是指什么，人次是单位吗济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。