平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎ朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁n)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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