文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(马云的钱属于个人吗chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增马云的钱属于个人吗(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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