分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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