核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底蓝宝石的寓意是什么部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，蓝宝石的寓意是什么可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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