文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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