《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōtan1等于多少，tan1等于多少兀ng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌tan1等于多少，tan1等于多少兀。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)tan1等于多少，tan1等于多少兀，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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