文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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