摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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